המבחן האמיתי של השקעה הוא התנהגותה כאשר התוכנית אינה מתממשת
מנדל"ן פרטי ואשראי פרטי ועד הון פרטי וקרנות גידור, השיווק של ההשקעות האלטרנטיביות מדבר בקול דומה: תשואה גבוהה ופיזור. וזה לא בהכרח שקר. כאנליסט שבוחן מוצרים כאלה, אני שם לב שהשאלה הראשונה היא בדרך כלל "כמה זה מרוויח?".
כל עוד ההשקעה מתקדמת לפי התוכנית, היא נושאת פרי , אמנם
השאלה המכרעת נשאלת בתדירות נמוכה בהרבה:
מה קורה להשקעה כאשר הדברים אינם מתנהלים כמצופה?
למה דווקא עכשיו?
שתי מגמות נפגשות כעת. מצד אחד, אפיקים שהיו שמורים בעבר למשקיעים מוסדיים נגישים היום ליותר ויותר חוסכים , בנוסף – הריבית בישראל יורדת, והתשואה על פיקדונות וקרנות כספיות יורדת איתה.
כשהתשואה הבטוחה מצטמצמת, החיפוש אחר תשואה גבוהה יותר מתעצם.
אלטרנטיבי הוא שם גג
תחת "השקעות אלטרנטיביות" מסתתרים מוצרים שונים מאוד, ולכל אחד סיכון מרכזי אחר:
- נדל"ן וחוב פרטי: המבנה. מי נפרע לפני, וכמה מהפרויקט ממומן בחוב.
- הון פרטי והון סיכון: נעילה ארוכה, שערוך נדיר ואפשרות להפסד חלקי ואף מלא של הכסף.
- קרנות גידור: מינוף ואסטרטגיות מורכבות , עמלות הצלחה שיכולות לצמצם משמעותית את התשואה.
- אשראי פרטי: הלוואות לא סחירות שנראות יציבות, אך בתקופות של לחץ עלולה להיות הגבלה על משיכת הכספים.
מה שמשותף לכולם: הן אינן נסחרות בשוק ההון, ולכן אינן נזילות כמו קרנות קלאסיות. נכנסים במועדים מסוימים ויוצאים בתום התקופה או אחרי הודעה מראש. השערוך נדיר, מה שיוצר תחושה של "שקט", אבל התנודתיות לא נעלמת, היא פשוט פחות גלויה. ויש עוד עלויות שעשויות להיות משמעותיות, ושאלה אחת שחוזרת בכולן: מה קורה כשהתוכנית לא מתממשת.
מי נפרע לפני: מה קורה כשלא הכול הולך לפי התוכנית
בכל קרן יש שכבות של כסף, ומי שנמצא בתחתית נפרע אחרון. התבנית משתנה לפי סוג ההשקעה:
- בנדל"ן וחוב: הבנק שמימן את הפרויקט, בדרך כלל עם שעבוד על הנכס. מתחתיו, לעיתים, חוב מזנין: עדיין חוב, אבל נדחה מפני הבנק, ולכן הוא נושא תשואה גבוהה יותר. ובתחתית, בעלי ההון, מי שנכנס כשותף ביחידות השתתפות.
- בהון פרטי: הקרן מחזיקה בחברות שלעיתים ממומנות בחוב, וגם הקרן עצמה עשויה ללוות. החוב נפרע לפני המשקיעים.
- בקרנות גידור: קרן שלווה כדי להגדיל חשיפה מגדילה גם את ההפסד כשהשוק נגד.
כל עוד ההשקעה מצליחה, הדרגה לא משנה. היא מתחילה להיות חשובה כשהיא נכשלת: כולם פונים לאותה קופה, אבל לא נפרעים באותו סדר.
דוגמה להמחשה מעולם הנדל"ן: פרויקט של 100 מיליון ש"ח, 60 מהבנק, 25 חוב מזנין ו-15 מהון. נמכר ב-90 מיליון? הבנק מקבל את ה-60 שלו, המזנין את ה-25 עם הריבית (נניח 28), ולבעלי ההון נשארים 2 מיליון מתוך 15 שהשקיעו. נמכר ב-130? ההון לוקח את כל השארית, והמזנין מקבל רק את מה שנקבע לו. אותו פרויקט, שני סופים, ושלושה משקיעים עם חוויה אחרת לגמרי.
3 עקרונות לבחינת קרן אלטרנטיבית
- איפה אני במבנה?
לפני שמדברים על תשואה, צריך לדעת באיזו שכבה הכסף נמצא: כמלווה או כבעל הון, ומי נפרע לפניו. כדאי גם לשאול כמה מהשווי מומן בחוב, בקרן או בנכסים שהיא מחזיקה. ככל שהחוב גדול יותר, כך קטנה כרית ההון.
- מה עומד מאחורי התשואה המוצגת?
תשואה "קבועה" מתארת איך מתוכנן התשלום, לא כמה הוא מובטח. כמו קופון באג"ח, הוא קבוע על הנייר. אם אין גורם שלישי שמבטיח אותו, מי שמתחייב לשלם הוא הקרן עצמה ואם התזרים שלה לא מספיק, אין מי שישלם במקומה.
בהון פרטי ובקרנות גידור אין בדרך כלל תשואה קבועה, ושם כדאי לשאול איך חושבה התשואה המדווחת: לפני עמלות או אחריהן והאם קו אשראי של הקרן שיפר את המספר.
כדאי לבדוק גם מתי הכסף נכנס. בפרויקט בשלב מוקדם, למשל, ההכנסות הגדולות מגיעות בדרך כלל רק בסוף, עם המכירה. כשמוצעת תשואה חודשית קבועה כבר מההתחלה,
השאלה המתבקשת היא ממה התשואה משולמת ?
הכנסה שוטפת, כסף של משקיעים אחרים או מהכסף שלך עצמך?
אם נרשם שעבוד לטובתך, על מה בדיוק הוא רשום: נכס קיים, או זכויות שעוד לא התממשו?
- כמה אפשר לצאת, וכמה באמת נשאר?
נזילות מוגבלת, דמי ניהול ועמלות הצלחה שיכולים לצמצם את התשואה בפועל, ופיקוח קל יותר מזה שחל על קרנות קלאסיות , חלק מההצעות נעשות בפטור מתשקיף ולכן מיועדות בדרך כלל למשקיעים כשירים.
פחות פיקוח אומר שהאחריות לבדוק עוברת אל המשקיע
כדאי לשאול פעמיים
כאמור , בסביבת המאקרו הנוכחית , גדל הביקוש לתשואה ועמו ההיצע של מוצרים שמבטיחים אותה, הצעות חדשות נוטות להופיע כמו פטריות אחרי הגשם.
התבנית הזו כבר מוכרת: בשנות הריבית האפסית שווקו השקעות לא סחירות כחלופה בטוחה ומניבה יותר מהפיקדון, ולאחר שהריבית עלתה נקלעו חלק מהן לקשיים, חלקן להליכי פירוק, ומשקיעים הפסידו מיליארדי שקלים.
השקעה אלטרנטיבית מוצאת את מקומה בתיק מגוון, אך רק למי שמבין מה הוא קונה. השאלה הנכונה היא לא "כמה זה מרוויח", אלא "מה קורה כשזה לא מרוויח". אם אין תשובה ברורה, זו כבר תשובה.
בבנצ'מרק פיננסים, עוד לפני שניגשים לשאלת התשואה, אנו מנתחים את התרחיש הגרוע ביותר וכיצד ניתן להימנע ממנו. ניהול הסיכונים הוא נקודת המוצא של העבודה שלנו, ולא תוספת לה.
